2021年7月：关于宏观问题的思考

霍华德·马克斯（Howard Marks）橡树资本联席创始人及联席董事长原发表于2021年7月29日

一则值得参考的信息需要同时满足两个标准：重要和可知。— 沃伦·巴菲特（Warren Buffet）
经常阅读备忘录的读者都知道，橡树和我本人对宏观预测都抱很大的怀疑态度。事实上，橡树投资理念的六大原则中有一条就明确指出，我们的投资决策不基于宏观预测。我们并不聘请专职的经济学家，也不怎么邀请经济学家和宏观策略师到我们的办公室分享看法。
原因很简单：用巴菲特的话来说，我们认为宏观未来是不可知的。或者，更确切地说，与投资类似，大部分的宏观预测容易跟随市场共识的主流，却很难做到超出平均水平的准确。作出市场主流预测并无任何长处；只有具备知识优势，作出比别人更准确的判断，投资者才有望获得高于平均水平的回报。
很多投资者认为自己需要先建立一个宏观前景预测，然后再据此投资。那些成功的选股者或房地产买家经常会就宏观问题发表高谈阔论，哪怕并没有什么证据能表明其投资所取得的成功与准确进行宏观预测有关。然而，由于宏观环境影响力巨大，许多人会认为在投资时忽视这方面因素是完全不负责任的。然而：

• 大多数宏观预测的最后结果，很可能要么是（一）毫无帮助的主流预测，要么是（二）谬以千里的非主流预测。
• 在我认识的投资者中，能够根据宏观预测作出成功投资决定的投资者可谓屈指可数。大部分人都是逐项按部就班地采用自下而上的方法进行投资。他们会在自认为价格便宜的时候买入，并在觉得价格太高时卖出——大多数人并没有考虑宏观前景。
• 或许，向自己或他人承认自己并不知道宏观未来走向会很难，然而，尤其在一些不确定性很高的领域，不可知论也许要比自欺欺人更加明智。

可是，为什么要相信我的话呢？不妨看看权威的观点。
知道自己可能并不了解某些事物会令人恐惧，但更令人恐惧的是，那些自以为对外界了如指掌的人可能正主宰着这个世界。— 阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）
让我们陷入困境的不是无知，而是我们自认为无所不知，而事实上却并非如此。— 马克·吐温（Mark Twain）
这让我想到了预测者的历史业绩，或者说缺乏历史业绩的问题。早在20世纪70年代，一位长者曾告诉过我，"经济学家就是一个从不按市值进行盯市估值的基金经理"，这种说法似乎仍然特别贴切。你有没有听过一位经济学家或宏观策略师说，"我认为很快就会出现经济衰退（以及我对经济衰退的预测有xx%在一年内是正确的）"诸如此类的话？有人会将资金交给一位没有历史业绩的投资管理人进行投资吗？为什么要跟随不公布历史业绩的宏观预测者呢？
最后我想指出，以上评论也适用于大多数投资者。很少有投资者承认自己并不知道宏观未来的走向，但他们又十分热衷于发表意见。自我评估是成功投资的关键：你的优势和劣势是什么？那些基于宏观观点的投资奏效过多少次？是否应该继续这样的投资理念？
在一吐为快地大谈了预测的缺点之后，我打算用本备忘录的余下篇幅探讨一下未来。为什么？换个角度来解读开篇引用的巴菲特名言，宏观未来虽然是不可知的，但确实相当重要。回顾2000年前的几年，市场主要是围绕个别公司和股票的事件作出反应。但自2000年科技泡沫破裂之后，经济、美联储和财政部以及世界性的事件似乎成为推动市场发展的主要因素。自2008年全球金融危机以来，这种情况愈演愈烈。这就是为什么我虽然不甚认同宏观预测，却依然写了这份备忘录的原因。
我将在下文列举重要的宏观问题，讨论它们的前景，最后得出一些关于如何应对这些宏观问题的建议。当然，这里需要强调，虽然所有人都对未来有自己的看法，但正如我们在橡树所说的，"有自己的观点是一回事，但假定自己的观点是正确的并为之押上重注，则完全是另一回事。"而这正是橡树所极力避免的。

通货膨胀

在撰写本文时，以通货膨胀主题为主的宏观因素占据着市场的主导地位。在过去16个月里，美联储、财政部和国会动用了大量资金来补贴工人，支持企业、补贴各州及地方政府和刺激整体经济和金融市场。产生了以下结果：（一）人们对经济强劲复苏的前景充满信心，（二）资产价格飞涨，（三）对通货膨胀加剧的恐慌。

根据传统理论，上述政策措施通常会产生以下现象：

• 经济表现更为强劲；
• 企业利润增加；
• 劳动力市场收紧，从而推动工资上涨；
• 更多流动性追逐有限的商品供应；
• 商品价格上涨速度加快（即通货膨胀上升）；
• 货币政策收紧以对抗通胀，从而导致利率上升。

虽然经济体的运作是高度可变和不确定的，但正统经济学派认为上述过程基本是很可靠的。不过，我想花些时间强调一下有关通货膨胀的不确定因素。

• 在1970年代初到1982年期间，美国市场的年通货膨胀率曾长期保持在5-15%，这个历史事件深刻影响了我早期的投资生涯。"末日博士"和"黑暗博士"（所罗门兄弟的首席经济学家亨利·考夫曼（Henry Kaufman）和第一波士顿的首席经济学家阿尔·沃尼洛尔（Al Wojnilower），我并不记得谁是谁了）多次发表演讲表示，他们不确定通货膨胀产生的原因和将其调低的方法。在很长一段时间内，对抗通货膨胀的做法都收效甚微，直到美联储主席保罗·沃克（Paul Volcker）通过大幅加息才解决了这个问题，但这导致了美国经济在1980-82年间出现严重的双底衰退。
• 最近的情况又是如何呢？多年以来，美国、欧洲和日本的央行行长都将理想通胀率目标定为2%。尽管持续增长的经济、巨大的预算赤字、量化宽松政策带来的货币供应量迅速扩张以及低利率环境理应推高通货膨胀水平，2%的通胀率目标却未能实现。
• 最后，在过去约60年的时间里，经济学家都对所谓的菲利浦斯曲线深信不疑，该曲线认为失业率和通货膨胀之间存在反比关系：失业率越低，劳动力市场越紧张，工人的议价能力就越强，工资涨幅就越大，消费价格涨幅从而也更大。然而，美国的失业率在过去十年内一直在下降，甚至降至50年来的最低点时，通货膨胀仍未出现实质性增长。因此，很少有人再谈论菲利浦斯曲线。

美国公布的通货膨胀率较低，部分原因在于最近几十年里消费物价指数计算方法的变更，可事实上，我们对通货膨胀知之甚少，包括其原因和应对方法。在我看来，它"神秘莫测"，因此，相对于其他领域，我认为应当减少关注通货膨胀的预测。目前，这对投资者来说可能很难，因为通货膨胀及其对利率的影响已成为最重要的不确定性因素。

通货膨胀展望

现在有关通货膨胀前景的文章已经不胜枚举，在此我就不再全面重述，而是仅作扼要概述。以下是背景：

• 在去年新冠疫情所导致的经济停摆期间，为了支持经济及其参与者，美联储、财政部和国会采取了雷霆手段，防止经济出现与大萧条时期类似的全面放缓。
• 它们以向个人支付福利补贴、向企业和政府提供贷款和补助金、提高失业保险和大规模购债的形式，向经济体内注入了数万亿美元的流动性。
  事实上，我认为"万亿"这个词在2020年已经是司空见惯。
• 由于政府福利补贴增加，许多人在2020年赚的比2019年还要多。
  2020年收入水平提高，但支出却较往年低。因为我们不能旅行度假，并减少了外出晚餐、音乐会、婚礼等方面的开销。这些情况综合在一起，估计为消费者的净资产带来了约2万亿美元的增量。
• 美联储/财政部的行动导致大量资金涌入金融市场，推动物价强势上涨和资本市场重启。十几万亿美元的股市收益，加上飙升的房价带来显著的财富效应，影响力之大远超以上所述的，因收入增加和开销减少所带来的净资产增量。

以下现象可能标志着我们正进入通货膨胀上升的重要时期：

• 以上所有情况通常都会导致通货膨胀加速上升。
• 未来数年的通货膨胀上升预期是近来的热门话题。最初这类担忧只是基于经济理论，但到了2021年，它们已得到实证的支持：

• 进口零部件短缺导致二手车价格大幅上涨。
• 房价飞涨。
• 原材料和零部件价格飙升：
• 例如铜、木材和半导体。
  智能手机供不应求。

• 某些行业的劳动力短缺加剧了价格上涨。
• 4月份消费物价指数同比上涨4.2%，5月份上涨5.0%，6月份上涨5.4%，节节攀升，达到2008年9月以来的最高水平。
• 不仅投入价格上涨（"成本推动"型通货膨胀）和更多资金追逐商品（"需求拉动"型通货膨胀）可能会导致需求超过供应，从而导致通货膨胀水平上升，而且过度印钞可能会降低市场对美元的需求，导致美元贬值，以美元计价的美国进口商品价格上涨。
• 让人担忧的是，美国政府最近花费了数万亿美元，但并没有明确由谁"来为此买单"。这或许和愈发受到关注的现代货币理论的观点一致，主张赤字和债务对主权货币制度之下的政府无关紧要。然而，如果此理论存在缺陷，那该怎么办？

另一方面，这里有一些论据证明通货膨胀上升只是"暂时的"（类似于"当今特色"（du jour））。

• 随着经济重启和全球供应链复产，商品和原材料的大量短缺以及价格相应上涨是一个自然的结果。期望全球经济的所有部分立即恢复疫情前的有效运转不切实际，缺少其中任何一个部分都会导致严重的供应链中断，使生产过程困难重重。由于这些因素都是由重启所造成的，因此可能是短暂的。
• 值得注意的是，原材料或商品价格并不是由当前经济发展状况直接、有可寻固定规律而决定的，这意味着在当前状况下的价格未必"正确"，如同股价也未必总是合理的。相反，物价受经济参与者心理的影响，很容易过高或过低（就像股市一样）。正如约翰·莫尔丁（John Mauldin）在《Federal Reserve Folly》（2021年7月23日）中写道，"导致通货膨胀的价格上涨是生产者和消费者对未来预期的结果。"因此，价格不仅是当下供求关系的结果，而同时也可反映出人们对未来价格的预期。这一点在木材市场中表现得淋漓尽致。在2020年4月，当时没有人认为市场会有新房需求，木材价格处于低位，但到了2021年5月，当所有人认为房屋供应可能会无法满足需求时，木材价格狂飙到高点，期间涨幅高达约540%。而现在，木材价格在过去短短两个月内就下降了逾60%，而且我们不再听到太多关于木材价格导致通货膨胀的言论。
• 显然，2021年上半年出现的许多通货膨胀可归因于新冠疫情纾困措施，储蓄激增和财富增长所带来的消费支出增加。这应该是暂时的：以上措施所带来的额外资金不能持续性永远增加支出。
• 调高后的失业救济金将于9月份停止发放，应可带动更多工人进入就业市场，从而减少劳动力短缺对工资以及商品价格的影响。
• 2021年或2022年之后经济增长无疑会放缓，届时2020年的储蓄激增和受抑制消费需求带来的影响将大幅下降。
• 随着经济继续扩张，近期的刺激措施、赤字支出和大规模印钞有望在未来几年内逐渐淡出（或者至少增长放缓），因为其影响相对于更大的经济规模将会下降。
• 科技、自动化和全球化可能会继续产生重大通货紧缩影响。

关于目前通货膨胀是永久的还是暂时的争论十分激烈。答案会有很大影响，因为通货膨胀上升无疑会导致利率上升，并降低资产价值。但在我看来，我们是不可能知道答案的。（也就是说：重要，但不可知。）虽然争论的双方都不乏聪明智慧人士，但我相信没有人会"知道"结果会是什么。

美联储怎么看？

负责控制通货膨胀是美联储诸多工作之一。但美联储领导人承认他们并不总是对自己的预期拥有充分信心。美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在今年6月17日的发布会上曾经说过：
因此我不能给你一个确切的数字或确切的时间，但我想说我们确实预计通货膨胀会下降。如果看一下我在联邦公开市场委员会的同事对2022年和2023年的预测，就会发现人们确实预期通货膨胀会朝着我们的目标大幅下调。而且我认为2023年的整体通货膨胀预测范围介于2%至2.3%之间，这与我们的目标一致。 
与此同时，圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯布拉德（James Bullard）也就当前情况的不确定性发表讲话：
布拉德先生表示，美国经济"处于一个波动性很大的环境中，所以目前还不清楚是否会像人们所说的那样发展。"（摘自6月18日的《华尔街日报》）
我们比较认可这类比较坦率的演讲。但从上文可以清楚地看出，对于通货膨胀的问题，我们无法断言"我们知道答案"……或许确切的"答案"未必存在。

市场到底知道什么？

股市从2016年开始大幅下跌，而我认为这并不合理。因此，我写了一份关于市场需要心理医生的备忘录（《投资心理学》，2016年1月14日）。第二天，当我上电视讨论那份备忘录时，有人问我股市的下跌是否预示着一些可怕的事情。不，我说，如果我们大家都不知道未来会发生什么事情，那么市场也"知之甚少"。受此启发，我在五天后写了另一份备忘录，标题与本节相同：《市场到底知道什么？》（2016年1月19日）。这对我们今天带来什么启示呢？
最近几个月，通货膨胀迅速上升的迹象无处不在，媒体将偶然的股市下跌与通货膨胀恐慌联系起来。例如，在6月18日前的10个交易日，标准普尔500指数温和下跌。《华尔街日报》第二天就写到：
美国股市周五回落，交易员密切关注美联储未来货币政策走向暗示。道琼斯工业平均指数遭遇了自截至去年10月30日的当周以来表现最差的一周。周五蓝筹股指数下跌533.37点，至33290.08点。日跌幅达1.6%，周跌幅为3.45%。
标准普尔500指数周五下跌55.41点，至4166.45点，跌幅1.3%，当周下跌1.9%，打破了连续三周的上涨势头。大型科技股也下跌，纳斯达克综合指数下跌130.97点，至14030.38点。日跌幅达0.9%，周跌幅为0.3%。
决策层周三表示，他们预计在2023年年底前加息，较此前所预期更早。圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德在CNBC上表示，他预计最早在2022年底可迎来首次加息，受此影响，周五市场情绪再次减弱。
ThinkMarkets分析师法瓦德·拉扎克扎达（Fawad Razaqzada）表示，股市下跌并不奇怪。自去年以来，美国股市屡创历史新高，显著超出经济复苏水平。随着美联储开始缓慢改变其货币政策立场，交易员正在重新布局"再通胀交易"。
他表示，"抛售潮的到来正是因为市场表现太过超前。"
被称为华尔街"恐惧指标"的芝加哥期权交易所的恐慌指数（VIX）攀升至多周以来的最高水平。
三菱日联银行欧洲地区全球市场研究主管德里克·哈尔彭尼（Derek Halpenny）表示："市场将更加恐慌央行在2022年之前加息，因为这意味着央行必须缩减购债规模。"（摘自6月19日的《华尔街日报》）
像往常一样，媒体评论员们随时备有一套合乎逻辑的说辞来解释市场的发展（我总是想弄清楚他们作出这些解释的根据）。他们还总是一本正经地通过逻辑推算，预测事件如何影响未来。
无论如何，2021年以来的主题一直是通货膨胀上升。该主题以及对利率上升的恐慌似乎能解释股市的大部分变动：数据反映通货膨胀快速上升，股市投资者因而情绪转熊。
到现在为止，都能说得通。你可能会说股市高效地反映了经济发展和前景。但债券市场并不这么看：
在债券市场，10年期美国国债收益率从周四的1.509%跌至周五的1.449%。10年期国债收益率已连续五周下降……
美国城市居民消费价格[在5月份]同比上涨7%以上，4月份同比上涨9%以上。如果消费价格在今年余下时间里保持这种上涨趋势，美国或将迎来自20世纪80年代以来最高的通货膨胀率。但一些投资者和美联储表示并不担忧债券市场的表现。在鲍威尔主席本周三讲话后，国债收益率尽管有所上升，但过去一周整体下降，依然保持在历史低位水平。如果市场不担心，也许我们也不用担心………（曼哈顿研究所资深研究员，艾莉森·施拉格（Allison Schrager），摘自6月18日的《彭博观点》）
害怕通货膨胀和利率上升的是股市，但债券市场的价格走势通常由利率前景所主导，而更高的债券价格和更低的利率似乎让人并不关心通货膨胀。
这让我想到了黄金，它在历史上一直被用于抵御通货膨胀。尽管存在所有通货膨胀迹象，但黄金市场似乎和债券市场一样，认为通货膨胀前景趋良性。
黄金期货下跌0.3%，继周四创下10个多月来的最大跌幅后持续下跌。本周，黄金下跌5.8%，为截至2020年3月13日当周以来表现最差的一周。（摘自2021年6月19日的《华尔街日报》） 
黄金价格在2020年8月6日创下每盎司2,067美元的历史新高，这可能是由于美联储向经济体和市场大量注入资金所致。然后，在2021年6月18日，当市场更加担心通货膨胀时，黄金价格为1,773美元，比10个月前创下的高位低了14%。（黄金价格来自Goldhub）
债券买家似乎认为经济疲软会抑制通胀上升，债券价格因而上涨（收益率下降）。另一方面，随着债券价格上升和股市持续担忧通胀，6月份股市出现几轮疲软。然而，正当股市投资者担心通货膨胀时，经典的抗通胀工具——黄金价格却下跌。市场不仅不知道未来会发生什么，而且市场反应往往对长期走势的参考意义不大，甚至根本没有任何参考意义。
我在2016年备忘录《市场到底知道什么？》中总结过，对于何时买卖证券这个问题，"市场没有带来任何显著贡献。"我认为，市场对未来宏观事件的了解，与常人相比并无优势。也许通过我在《投资心理学》备忘录中引用的这幅古老的连环画（有史以来最棒的连环画之一），可以最好地理解市场的思维过程。 

“今日华尔街：低利率的消息首先使股市上涨，之后人们对低利率会导致通涨的期望使市场下跌，随后人们意识到低利率可能刺激经济，使得股市重新推高，然而最终股市还是下跌了，因为人们害怕过热的经济会导致重新调高利率。

市场对各类事件展现的反应高度敏感，无论是看涨还是看跌情绪。如上图所示，虽然市场通常对当前的发展非常敏感，但是市场作为"观察者"看待不同事件的视角，有时会在正面或负面间反复摇摆。此外，市场很少能准确地"预测"未来。

市场往往对短期走势反应过度，因此时常出现许多错误的正面与负面影响。当然，这不意味着我们应该忽视市场，即便它可能过分强调当前的发展而无法长远地展望未来。尤其当证券价格的表现与我们对市场走势的看法相反时，应该考虑市场对某些事件的理解是否与我们先前的认知有差异。（那么，市场是否具有非凡的洞察力？从2020年3月23日到2020年底，标准普尔500指数从低点一路上涨了68%。一开始时，没有人能合理解释这样市场情况。可见，在理解美联储/财政部措施的潜在影响方面，市场比大多数评论员做得更好。） 

预测者知道什么？

虽然这里讨论的是股市回报而非通胀，但我必须要分享橡树资深主管谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）提供的关于预测的一些数据。斯通是我合作最久的合作伙伴，我们刚好已经共事38年。去年12月，他分享了《纽约时报》上杰夫·萨默（Jeff Sommer）撰写的一篇题为"继不着边际的2020年之后，华尔街预测者又开始预测2021年了"（Clueless About 2020, Wall Street Forecasters Are at It Again for 2021）的文章（2020年12月18日）。文中写到：

2019年12月，华尔街的中值预测认为标普500指数在2020年将上涨2.7%。由于该指数的实际涨幅为18.4%，因此预测低了将近整整16%。但是在2020年4月，疫情全面爆发（以及美联储、财政部和国会宣布并启动初步措施）之后，市场主流的预测回报水平被下调到了负11%——比最终结果低了约30个百分点。

显然，没人能够预料到疫情。同理，也没有人能预测到对应政策的全面成功以及之后市场的反弹时机和幅度。但萨默分享了来自Bespoke Investment Group联合创始人保罗·希基（Paul Hickey）提供的一份更长期的数据，这些数据更具参考意义。以下我将主要引用萨默的话来转述事实：

• 自2000年以来，分析师的标普500指数的平均年度回报预测值的中位数为9.5%，而实际平均涨幅为6.0%。您可能会说，"不错，只差了3.5个百分点。"；又或者认为，"太糟了——平均涨幅被高估了58%（9.5/6.0-1）。"
• "自2000年以来的每年12月，预测值的中位数从未认为股市将会在下一年度下跌......"。然而实际上股市在其中的六年下跌。
• "例如在2018年，市场下跌了6.9%，而预测者认为将上涨7.5%，偏差14.4个百分点。2002年，预测认为将上涨12.5%，但股市下跌23.3%，偏差将近36个百分点。"

"总体来看，2000至2020年的华尔街预测值中位数的平均偏差为12.9个百分点*——超过股市实际平均年度表现[6.0%]的两倍。年复一年，这些预测的准确性堪比那些天气预报员，他们总是预测某个城市将会阳光明媚，但却有大约30%的时间是雨雪。总有人预测不休！"

*–为什么第一点中引述的平均偏差为3.5个百分点，而第四点中的平均偏差为12.9个百分点？我认为，后者是根据偏差"绝对值"计算出的平均值。当按绝对值考虑时，如若第一年预测太高，高出3%，然后在第二年又太低，低2%，意味着偏差绝对值之和是5%，而并非3%与2%相减得出仅1%。）

总之，可能有成千上万的专业人士以市场预测为生，但预测值的中位数毫无价值：平均来看这些预测通常是错误的，无论年份如何，预测都是上涨，并且在准确预测能够带来最大收益时总是严重偏离目标。

美联储的角色

当前有大量关于宏观前景的辩论是围绕美联储及其政策和行为展开的。2020年3月，美联储通过将关键联邦基金利率降至0-0.25%、启动贷款和补助计划以及购买大量债券，才推动经济开启目前的复苏。事实证明该组合非常成功，它推动了经济和金融市场的强劲复苏，但同样的行动也推动了通货膨胀的威胁持续上升。

美联储有两项主要任务：（一）确保经济增长以创造就业机会，从而实现充分就业，以及（二）控制通货膨胀。在某种程度上，这些任务存在冲突。更强劲的经济增长可能导致经济过热和通货膨胀。通货膨胀上升导致投资者要求更高的利率，以弥补购买力的损失。但是，更高的利率可能会导致经济增长放缓。

去年夏天，受益于美联储/财政部的行动，经济前景开始好转，又因疫苗成功推出而进一步得到提振。因此，我们见证了经济强劲增长——第一季度的实际GDP年化增长率达到6.4%，且市场预期2021年至2022年的增长持续强劲。然而，美联储继续将利率维持在接近零的水平，并且每月购买1,200亿美元的债券。既然经济表现如此之好，为什么还要冒着推高通胀的风险，持续实施刺激表现如此出色的经济呢？

实际上，美联储似乎相对不那么担心通货膨胀。起初，美联储表示通胀不会出现（最近的数据驳斥了这一点）。之后，美联储表示，如果出现通货膨胀，那也将是暂时的。再之后表示，即使通货膨胀不是暂时的，他们也有工具可以对抗通胀。

通过保持高水平的宽松政策，美联储表明其更担忧经济衰退的风险而不是通胀。一位知情的观察人士告诉我，如果在实施了这么多刺激措施之后，经济增长仍然回落至近期常态化的2%或以下，美联储认为我们将面临严重的停滞风险。需要牢记的是，（一）自世纪之交以来，GDP一直增长缓慢，而且存在对"经济长期停滞"的激烈讨论，（二）2009年至2019年期间虽是历史上最长的经济复苏，但也是自二战以来最缓慢的复苏。

在经济开始复苏几个月后，美联储主席鲍威尔最近的听证会证词表明，他是如何优先考虑这些因素的：

美联储主席鲍威尔周三承诺提供"大力支持"，以推动美国经济完全从新冠疫情中复苏……

鲍威尔在向美国众议院金融服务委员会发表证词时表示，他认为最近的价格上涨与美国后疫情经济重启有关，并且将会消退，同时美联储应继续专注于让尽可能多的人重返工作岗位。

鲍威尔表示，在相对于疫情前仍有750万个工作岗位缺失的情况下，通过首先放缓美联储每月1,200亿美元的购债步伐来减少对经济的支持，"目前还为时尚早"。（摘自7月14日的路透社报道）

但即使目前面临的更大风险是经济低迷——又有谁会不同意美联储的观点并坚决否认呢？——通货膨胀的风险仍然是真实的，后果也不容忽视。可以肯定的是，美联储对刺激措施的超调会远好于低调。而且我认为，美联储所采取的种种措施是正确的，尽管可能会产生负面影响。但另一方面，我们必须考虑这样做的后果：

• 更高的通胀可能导致更高的利率，因为投资者要求实际收益率为正，而且如果要通过进一步收紧货币政策和上调利率来对抗通货膨胀的话，也会如此。
• 而更高的利率则可能会对经济产生负面影响。
• 更高的利率会使投资者要求更高的回报，从而导致金融资产价格下降，并可能导致市场崩盘（如1972-82年）。
• 受更高通胀影响最大的是美国低收入民众，因为他们将大部分收入用于购买生活必需品，而且数百万退休人士以及其他依靠固定收入的人士的生活会受到影响。
• 利率上调将增加偿还国债的成本，进一步扩大年度赤字和国债规模。
• 赤字扩大可能会使贷款方（和外国买家）要求美国债务证券提供更高的利率，从而形成恶性循环。
• 如果我们继续通过印钞来支付利息和弥补赤字，最终美元的价值及其作为世界储备货币的地位可能会受到质疑。
• 正如我们过去所经历的，价格快速上涨可能导致美国人对通胀的预期根深蒂固，从而使物价涨势自我延续，并难以遏制。

此外，我们应该考虑宽松货币政策本身的负面影响：

• 美联储的慷慨可以被视为存在"美联储看跌期权"，或对未来救助的保证。后果可包括道德风险增加（认为投资者可以在不用承担后果的情况下承受风险），导致风险规避情绪减少，威胁市场稳定性。
• 上述情况可能导致公司和投资人更多地利用杠杆，从而放大经济放缓的潜在损害。
  
• 正如过去16个月的情况所示，美联储无法在不增加经济价值的情况下刺激经济。谁得到了好处？资产所有者（即股票、公司和房地产的所有者）。因此，刺激措施和由此产生的资产升值加剧了贫富差距，成为备受关注的社会问题。
  
• 如果美联储维持当前的宽松水平——包括保持利率接近于零，一旦将来经济增速放缓而需要增量刺激措施时，美联储可用的手段将会相对受限。例如，降息是去年纾困措施中的重要一环。如果利率水平已经为零，那美联储就无法采取行动。

一些人会怀疑，美联储是否会像去年一样继续防范经济衰退或最小化其影响，从而创造永久的繁荣。一些人希望低利率可以让市场永远保持高位。还有一些人认为，只要美联储愿意作为最后的买家介入，财政部就可以根据需要发行尽可能多的债券。显然，联邦政府当中的许多人认为可以无限量地使用资金，而不用承担因赤字和债务增加产生的负面影响。

我不够聪明，无法证明这一点，但我认为，这些假设似乎好得令人难以置信。这个机制的外观看起来像一台永动机，或是没有信用额度限制且无需偿还欠款的信用卡。我无法确切地告诉你这其中有什么陷阱，但我认为肯定有。或者换句话说，我不会打赌这其中没有任何问题。

在20世纪30年代，约翰·凯恩斯（John Maynard Keynes）建议各国应在经济疲软时期实行财政赤字，以刺激需求、重振经济并创造所需的就业机会。赤字支出被奉为"凯恩斯主义"不无道理。但即使是凯恩斯勋爵也断言，虽然赤字是启动低迷经济的一种合理的方式，但政府应该在繁荣时期实现盈余，并利用盈余来偿还疲软时期所欠下的债务。然而，在21世纪，诸如财政纪律、预算盈余和偿还债务等概念似乎都已不复存在。

美国20多年来一直存在巨额且不断增长的赤字，而且这种情况似乎比以往任何时候都更不可能改变。传统经济学断言这会导致通胀，但如前文所述，2010年代的赤字并未导致大幅通胀。也许这些赤字只是帮助支撑经济发展，如果没有赤字，经济将会更加疲软。

无论如何，我们现在已经迎来了验证的时期。正如我所提及的，2020年，数万亿美元的资金注入导致民众福利增加、美联储购债并扩表、联邦财政赤字以及美国国债增加。所有这些在经济总量的占比急剧上升。我们将在未来看到后果。

艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）从20世纪90年代起让美联储变得高度活跃（因此有了"格林斯潘看跌期权"的概念以及此后的"美联储看跌期权"），并且在本世纪初的三次金融危机中，该情况一直存在。我再次强调，美联储的援助策略是必要且适当的，但我认为，这些策略不应该成为永久性的。我更希望看到的不是一个不断进行微调的美联储，而是一个在大部分时间都采取"放手"方式、仅在极端情况下刺激或限制经济的美联储。

我设想，我的所有读者都信奉自由市场，尤其信奉它作为最佳资源分配者的力量。在自由市场中，亚当·斯密（Adam Smith）的"看不见的手"将劳动力和资本等资源转移至最具生产效率的领域。但我们现在已没有自由的货币市场，自2008年全球金融危机以来，我们就不再拥有这样的市场；美联储在2009年1月将联邦基金利率降至零，此后一直保持在低位。曾有人试图提高利率，但市场以一系列"发脾气"的方式来迎接他们，阻碍他们进一步的行动。

我想明确表示，我认为我并不比美联储的领导人更了解这一切。但总的来说，我希望看到对经济刺激的频率降低，而且肯定不是持续地刺激。我们可能希望未来几年的经济增速高于其自身所能提供的增速，但我不认为货币和财政政策能够永久地提高长期增长率，而且显然也不是没有负面后果的风险。

为了实现更健康的资本配置，我希望看到一个自由的货币市场，对我来说，这意味着"自然发生"的利率。人为压低利率扭曲了资本市场，惩罚了储户，补贴了借款人，抬高了资产价格，并鼓励投资者承担更多风险和使用更高的杠杆。同样地，我更愿意看到除非必要情况，美联储不愿意进行干预。

在关于疫情的首份备忘录中，我写了以下有关新冠疫情的内容：

由于这是人类历史上第一次出现的一种病毒，无人对其会有太多深入的了解。正如哈佛大学流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）在一次播客上讨论这个主题时所讲的，目前关于病毒存在（一）事实；（二）从其他病毒类推得出的有根据的推论，以及（三）观点或推测。科学家们试图做出有根据的推论。到目前为止，我认为关于新型冠状病毒的数据还不足以使他们将这些推论转化为事实。（摘自我在2020年3月3日发表的备忘录《无人知晓（二）》）

将"科学家"改为"经济学家"，并将"新型冠状病毒"改为"通货膨胀"，我认为这一段话也很好地适用今天的情况。在考虑通胀的原因时，几乎没有什么事实可供参考，而且在我们有生之年，美国之前只发生过一次通货膨胀事件可供推断。因此，我认为今天任何人对未来几年的通货膨胀所发表的任何观点都是利普西奇所说的"观点或推测"……或者我会说是"猜测"。

我过去曾写过，当备忘录临近完稿时，我往往会想到一些绝佳的素材。因此，我想引用与利普西奇的观点相关的内容。它来自传奇投资者比尔•米勒（Bill Miller），他拥有杰出的投资业绩记录：

没有人拥有了解未来的特权，市场预测的准确度往往像掷硬币一样。当然，我们可以将当前的环境与以前的历史数据进行类比，但成功与否主要取决于未来与过去的相似程度，以及所引用的类比结果是否会成为主导因素。记录似乎显示有时会成功，有时又不会，因此我们又回到像掷硬币一样。（摘自比尔·米勒于2021年7月9日发表的2021年第二季度市场报告）

以下引文充分概括了在此类情况下作出决策的难度：

再复杂的事物也无法抹去这一事实：您所有的知识都是关于过去的，而所有的决定都是关于未来的。（伊恩·威尔逊（Ian H.Wilson），前通用电气高管）

这并不意味着人们不会就未来一段时间的通胀问题发表强有力的观点。正如我17年前所写：

"自信"是描述["我知道"]学派的关键词。另一方面，对于"我不知道"学派来说，这个词——尤其是在应对宏观未来时——是非常"谨慎的"。它的追随者普遍认为人们无法知道未来，也不必知道；正确的目标是在缺乏对未来认知的情况下，尽可能地做好投资工作。（摘自2004年5月7日出版的《我们与他们》）

这对当下的投资者行为意味着什么呢？如果我们不知道目前的通货膨胀是暂时的还是会持续一段时间，投资者有什么可做的吗？答案在于我2001年发表的备忘录的标题：《你无法预测，但可以未雨绸缪。》没有人可以自信地预测我们是否正在进入通胀时代，但这么做的后果将是重大的。因此，我将简要重述我在回顾2020年时就市场风险表达的观点。 

在1月份的备忘录《关于价值》中，我描述了我的性格特点、早期的经历以及成功预警一些不可持续的金融创新和市场过度行为的案例，并分享了这些事件是如何使我成为一个下意识的怀疑论者的。去年我们一家人住在一起时，我的儿子安德鲁提醒了我这一点，他的话引起了我的共鸣。

过去的我可能会抓住目前的高估值公司和风险行为，向投资者发出泡沫和随后出现调整的警告。但从一个新的角度来看，我得出的结论是，虽然这些问题都存在，但在以下情况下，大幅减少市场头寸的意义并不大：

• 基于可能会或可能不会实现的通货膨胀预测，
• 面对一些非常积极的反驳意见，和
• 在投资时，最重要的规则是，我们应该致力于长期投资，并且保持充分投资，除非出现绝对令人信服的反驳证据。

最后，我想简单地谈谈今天的市场水平。在2020年之前的四五年里，经常有人问我，我们是否正经历着高收益债券泡沫。"不，"我回答说，"我们在经历的是整个债券市场的泡沫。"高收益债券的价格相对于其他债券是合理的，但因为利率很低，债券的价格都整体过高。

如今，人们常说泡沫无所不在。在此我要重申，我认为大多数资产的相对价格是合理的。鉴于利率对决定资产价格有重大影响，附以史上最低的利率水平，诸多资产价格触及历史高位难道不是合理的吗？例如，当标准普尔500指数的市盈率在略高于20的水平时，"收益率"（市盈率的倒数）则在4%至5%之间。相较于十年期国债大约1.25%的收益率，我认为这似乎是合理的。如果市盈率处于二战后的平均16的水平，收益率则为6.7%，这相对于10年期国债的收益率就似乎过高。如此可见，当下的资产价格相对于利率是合理的。

当然，说资产价格相对于利率合理是一回事，但说利率将保持低位，意味着资产价格将持续保持高位（或上升）则是另一回事。这让我们回到了通胀的话题。不难想象利率将开始走高，要么美联储为了防止经济过热开始加息，要么投资者随着通胀上涨需要更高的利率来保持实际收益率为正（或者两者兼而有之）。虽然利率上升（并导致资产价格下降）的可能性困扰着所有人，但我不认为现在的资产价格相对于利率是不合理的。

虽然媒体人士试图让我给出"买入"或“卖出"和"入场"或"退场"的意见，但现在我的观点适当地综合了进取投资与防御投资两个方面。鉴于以上的观点，橡树正在两者之间保持平衡，这基本符合我们的正常立场（而不是我们在进入2020年时所维持的较高防御性水平）。

尽管如此，为了应对通胀风险，进行一些小幅调整是合理的。对于风险意识强烈，或者更担心短期下跌（而不太担心在通胀预期未能实现的情况下他们可能会错失收益）的投资者，可能希望关注：

• 浮息债券；
• 投资于成本基本固定或者能够将成本增加转嫁的企业，或者能以其他方式将通胀纳入价格的企业（如某些房东）；和/或
• 利润增长速度可能快于价格上涨速度的情况。

这些都是人们目前为通胀环境做好准备的方式。我认为，投资者对通胀上升可能性的认同是合理的，但不应根据无法被证明准确与否的宏观预期而大幅改变资产配置。 

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